• Jochen Terpitz
  • Rechtsanwalt
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YieldCos

1. Begriff

Als eine “YieldCo“ wird im US-amerikanischen Geschäftsverkehr eine börsennotierte Aktiengesellschaft verstanden, die ihr Vermögen so anlegt, dass möglichst regelmäßige Ausschüttungen an die Gesellschafter möglich werden.

Im Gegensatz zu anderen Unternehmen steht also nicht die Wertsteigerung der Aktie im Vordergrund, sondern der ausgeschüttete Ertrag – „Yield“. Reinvestition findet nur in geringem Umfang statt. Angesichts niedriger Marktrenditen entwickeln sich YieldCos als Anlageform mit einem geringen Risiko als gefragte Alternative zur Anlage am Anleihenmarkt.

Vertraglich gesicherte Cashflows von Vertragspartnern mit Investment-Grade Rating aufweisen, haben dabei hohe Attraktivität.

2. Struktur

2.1 Joint Venture der börsennotierten YieldCo und des Sponsors

Die Funktion der YieldCo als Kapitalsammelstelle beruht wesentlich auf der Zusammenarbeit mit
einem „Sponsor“, der über eine geeignete Projekt „Pipeline“ verfügt.

  • Der YieldCo wird ein Recht des Erstzugriffs auf die Projekte des Sponsors eingeräumt.
  • Der Sponsor ist in der Startphase mit seinen Dividendenansprüchen subordiniert
  • Der Sponsor stellt der YieldCo Startkapital zur Verfügung oder bleibt auch langfristig maßgeblich investiert.

Beispiel 1 ist in diesem Zusammenhang der USD 431 Mio IPO im Juli 2013 von NRG Yield (NYLD), letztlich eine Ausgründung verschiedener Erzeugungsanlagen von NRG Energy sowohl im konventionellen Bereich als auch für erneuerbare Energien. Die Motivation für den Deal, wie er im Prospekt angegeben ist, war für NRG Energy und NYLD, Geld für Wachstum bereitzustellen und die Entwicklungschancen zu erhöhen, indem die Kapitalstruktur des Unternehmens mit niedrigen Eigenkapital-Kosten optimiert wird. NRG behält sich das Eigentum an 70 Prozent der Stimmrechte an der NYLD vor, und die wirtschaftlichen Interessen scheinen operativ gleichgerichtet. Jedoch gibt es potenzielle Transaktionskonflikte zwischen den beiden Parteien, insbesondere wenn NRG Energy NYLD veranlassen könnte, für Vermögenswerte einen überhöhten Preis zu zahlen.

 

Beispiel 2 Ähnlich groß und vergleichbar strukturiert ist die Pattern Energy Group, Inc. (PEGI), mit Börsengang abgeschlossen im September 2013. Auch hier erhalten die Portfoliogesellschaften ihre Einkünfte größtenteils aus langfristigen Verträgen mit Gegenparteien entsprechender Bonität, und die Deal-Pipeline besteht in erster Linie aus Akquisitionsmöglichkeiten von der Konzernobergesellschaft, die allerdings von einer Gruppe von Private Equity-Investoren gebildet wird.

2.2 Holdingstruktur

Das „Joint Venture“ aus YieldCo und Sponsor bildet die unterschiedliche Dividendenberechtigung und die verschiedenen Zahlungsflüsse sowohl durch verschiedene Aktienklassen als auch auf verschiedenen Ebenen der Holdingstruktur ab. Dadurch bleibt die Möglichkeit, erforderliche operative Dienstleistungen durch Gruppengesellschaft des Sponsors erledigen zu lassen. Schematisch verdeutlicht werden kann dies am Beispiel der TerraForm Inc., der YieldCo von SunEdison.

2.3 Dividenden und Kapitalrückzahlung

Die YieldCo schüttet regelmäßig überschüssige erwirtschaftete Liquidität an ihre Aktionäre aus, und zwar in den hier angeführten Beispielen vierteljährlich.

  • Die Gesamtausschüttung wird sich in der Regel sowohl aus Dividende als auch einer Kapitalrückzahlung zusammensetzen.

Unterjährig sind möglicherweise Vorauszahlungen auf die künftige Dividende zu verbuchen. Dabei ist in der Regel die Dividende zu versteuern, die Kapitalrückzahlung jedoch nicht.

  • Um die Ausschüttungen zu glätten, können Liquiditätsüberschüsse in einem Quartal einbehalten und der Ausschüttung in späteren zugeschlagen werden.

3. Entstehung der YieldCos

3.1 Motivation

Der Einsatzbereich von YieldCos ist insbesondere als Ergänzung „traditioneller“ Investitionsstrukturen wie Real Estate Investment Trusts (REITs) und Master Limited Partnerships (MLPs) zu verstehen:

Für Anleger bieten REITs und MLPs zwei wesentliche Vorteile – geringe Steuerbelastung und Liquidität der Anlage. Die Möglichkeit, das Betriebsergebnis zunächst weitgehend unversteuert an die Anleger weiterzugeben, vermeidet die Herausforderungen einer mehrfachen Besteuerung auf verschiedenen Beteiligungsebenen und bietet damit insbesondere unterjährig Liquiditätsvorteile. Zusätzlich bietet der Handel der Anteile an der Börse Investoren bessere Flexibilität hinsichtlich des Anlagezeithorizonts als Direktinvestitionen.

REITs und MLPs sind jedoch in ihrer Geschäftsausrichtung beschränkt. So müssen REITs in der Regel einen Mindestertrag durch Immobilienbesitz oder indirekt aus Hypothekenzinsen generieren. Sie besitzen in der Regel Gewerbe- und Wohnimmobilien, also illiquide Anlageklassen, die hier durch einem weiteren Anlegerkreis erschlossen werden. Es gibt einige kleinere REITs, deren Fokus auf Investitionen in Energieeffizienz und erneuerbare Energien liegt, aber diese sind eine kleine Minderheit der Asset-Klasse. MLPs hingegen sind zumeist im klassischen Öl- und Gasgeschäft tätig, sie sind Eigner oder Betreiber von Leitungsnetzen oder aktiv im Geschäft mit Bodenschätzen. Nur eine kleine Zahl von MLPs ist auch außerhalb des Bereichs Öl und Gas engagiert.

Für REITs und MLPs gibt es erhebliche regulatorische Hindernisse für Tätigkeit in nicht-traditionellen Geschäftsbereichen. Der Master Limited Partnership Parity Act, der dem Kongress im Mai 2013 vorgelegt wurde, sollte einige Beschränkungen aufheben, wird aber im Kongress blockiert. Schließlich haben beide Anlageformen relativ strenge Anforderungen an das Durchreichen sämtlicher Erträge, was den Aufbau von Liquiditätsreserven erschwert.

3.2 Struktur

Um die Bandbreite möglicher Vermögensanlagen auszuweiten, sind die YieldCos als „synthetische MLP-Strukturen“ aufgekommen, die (weitgehend) die gewünschten Steuer- und Liquiditäts Vorteile eines MLP bieten, ohne die strengen Anforderungen hinsichtlich der Weiterreichung der Liquidität. Sie werden als Corporation (entsprechend einer Aktiengesellschaft) organisiert; das synthetisches MLP weist typischerweise starke positive Cashflows auf, während zugleich hohe Abschreibungen und sonstige Kosten, die die Einnahmen übersteigen, lange Zeit die Steuerlast zu minimieren helfen.

4. Deutsches Recht

Dem Grundmodell der YieldCo entspricht im deutschen Recht die Aktiengesellschaft. Im Hinblick auf die Zielrichtung einer YieldCo als Kapitalsammelstelle kommt allerdings möglicherweise nur die restriktivere, nach KAGB regulierte Form der „Investmentaktiengesellschaft“ in Frage, und zwar wegen der langfristigen Bindung der Investitionen nur in der Ausgestaltung „mit fixem Kapital“ (§ 140 KAGB). Nachteilig ist bei Kraftwerken die Einordnung als Investitionsgesellschaft, die der Gewerbesteuer unterliegt (nicht im Katalog des § 1 Abs. 1b InvStG).